近日，百年老字号同仁堂（600085.SH）发布2024年年报，其营收185.97亿元，同比增长4.12%，但归母净利润同比下滑8.54%至15.26亿元，创下近五年首次净利负增长纪录。分析指出，这一“增收不增利”的业绩矛盾，暴露了这家中药巨头在原材料成本飙升、营销依赖过重、门店扩张反噬利润等多重压力下的转型困境。

值得注意的是，2024年同仁堂管理费用同比下降3.05%，同期员工总数由1.68万增加1106人至1.79万人，人均薪酬却下降了2.39%至19.99万元。与此同时，公司高管薪酬却逆势上涨。2024年董监高报酬总额增长97万元至1164万元，其中，董事兼总经理张朝华年薪同比增长22.71%至237.87万元，董事兼总会计师温凯婷年薪同比增长26.16%至127.11万元，董事兼副总经理杨利年薪同比增长40.37%至139.44万元，经统计包含上述在内的合计9位高管均获得不同比例的大幅加薪。薪酬“逆周期”调整引发投资者对治理结构的质疑。

拉长时间线来看，同仁堂正经历业绩失速。财报显示，2021-2023年，企业营收和净利润稳定增长，营收增速分别为13.86%、5.27%、16.19%，净利润增速分别为16.98%、16.57%、17.20%。再观2024年，其营收同比增长4.12%至185.97亿元，增速骤降至个位数水平，净利润增速更是首次陷入负增长，同比下降11.73%至22.80亿元。

从产品线看，财报显示，2024年同仁堂核心产品线心脑血管类及补益类营业成本分别同比激增40.24%、26.4%，医药工业原材料成本上涨23.07%，直接导致企业毛利率较同期下降3.33个百分点至43.96%。

而这一现象与中药材市场供需失衡密切相关。据了解，2024半年当归、党参等大宗药材价格涨幅约三倍。此外，中药材天地网数据显示，截至2024年12月，天然牛黄市场价格为170万元/公斤，相比2023年初57万元/公斤增长198.25%，而天然牛黄正是同仁堂核心产品安宫牛黄丸所用的原材料之一。

与此同时，门店扩张尚未提升边际效益。2024年同仁堂新增250家零售门店，总数达1251家，门店扩张虽带来4.1%的营收增长，但新增门店中大部分位于三四线城市，客单价相比一线城市较低，导致边际收益递减。有业内人士分析指出，同仁堂的“渠道下沉”策略与品牌定位错位——高端中药消费仍集中于一、二线城市，低线城市对价格敏感度更高，难以支撑其高溢价产品。

面对成本压力，同仁堂选择直接提价以保住利润空间。据北京同仁堂国药有限公司官网显示，港版1粒装的安宫牛黄丸价格调整为1280港元（折合人民币约1189元），而此前港版安宫牛黄丸每粒售价为1060港元（折合人民币约985元），提价增幅达20.75%。

面对毛利率下滑与成本压力，同仁堂采取的应对措施引发市场争议。

销售费用方面，其全年销售费用35.95亿元，同比微增4.62%，但市场推广效率存疑。第四季度单季销售费用达11.87亿元，占营收比重升至24.84%，但同期营收同比增速仅15.41%，投入产出比下降。

研发费用方面，董事长邸淑兵在年报中强调“守正创新”，但实际资源配置仍倾向保守。财报显示，2024年企业研发投入4.09亿元，低于同行业可比公司平均值5.01亿元，而销售费用35.95亿元，超研发投入8倍。这种“重渠道、轻产品”的策略，在存量竞争时代似乎难以为继。证券之星分析工具显示，同仁堂ROIC（资本回报率）仅为9.31%，显著低于片仔癀（20.3%）和云南白药（11.31%），这也反映其“重营销、轻研发”的路径依赖。

值得一提的是，在去年的薪酬支出方面，同仁堂人均薪酬数据和高管薪酬数据呈现出截然不同的趋势。

财报显示，2024年同仁堂管理费用同比下降3.05%，同期员工总数由1.68万增加1106人至1.79万人，人均薪酬却下降了2.39%至19.99万元。与此同时，公司高管薪酬却逆势上涨。2024年董监高报酬总额增长97万元至1164万元，其中，董事兼总经理张朝华年薪同比增长22.71%至237.87万元，董事兼总会计师温凯婷年薪同比增长26.16%至127.11万元，董事兼副总经理杨利年薪同比增长40.37%至139.44万元，经统计包含上述在内的合计9位高管均获得不同比例的大幅加薪。薪酬“逆周期”调整引发投资者对治理结构的质疑。

有业内人士分析表示，同仁堂在成本传导机制上存在明显短板，未能通过产品提价完全覆盖原材料涨幅，叠加费用管控的“内部矛盾”，导致盈利空间被双向挤压。

除高管大幅涨薪外，同仁堂持续性的分红也加剧了财务风险。公告显示，2024年公司派发现金红利（包括中期已分配的现金红利）13.71亿元，占净利润89.86%。与此同时，有息负债持续攀升，同期短期借款增至1.88亿元，资产负债率微增至33.0%。

值得注意的是，同仁堂的现金流状况不足以覆盖分红开支。一方面，存货数额不断增加，企业存货数额由2020年的60.61亿元逐年增至2024年的107.3亿元，增幅77.03%。另一方面，存货的增长占用企业大量资金，企业经营活动现金净流量连续下滑。2020-2023年，企业经营活动现金净流量下降14.07%至18.69亿元。截至2024年，该指标骤降至7.61亿元（低于分红总额13.71亿元），降幅高达59.29%。

在2018年的过期蜂蜜事件后，关于同仁堂产品质量的舆论不断。2018年末，据江苏电视台报道，同仁堂集团下属子公司同仁堂蜂业涉嫌回收并销售过期蜂蜜，同仁堂蜂业也因此被罚没1420万元，市场监管总局直接撤回同仁堂“中国质量奖”称号。受此影响，同仁堂2019年业绩明显下滑，营收同比下滑7%，归母净利润同比下滑13%。同年，片仔癀则凭借稳健经营在市值上一举反超同仁堂。

此外，由于历史遗留问题，除了同仁堂集团使用“同仁堂”商标外，还存在天津同仁堂、南京同仁堂等，因名称相近消费者难以辨别，其他同仁堂的负面事件也一并损害了北京同仁堂的品牌形象。例如北京同仁堂曾就商标字号侵权问题起诉天津同仁堂、南京同仁堂绿金家园借“南京同仁堂”名号误导消费者、南京同仁堂贴牌授权产品泛滥，导致产品质量问题频出等等，这些行为都使同仁堂招牌遭到殃及。

品牌策略上，同仁堂力求多元化并不断拓展产品线，但频繁跨界似乎令其品牌形象逐渐模糊。从药妆到保健品、茶饮料、食品、日化等领域，企业尽管推出针对年轻群体的阿胶糕、草本茶饮等新品，但消费者调研显示，18-35岁群体对同仁堂的认知仍停留在“中老年品牌”，其包装设计、营销话术与Z世代健康需求（如功能性、便捷性）存在代际断层。

作为家喻户晓的中华老字号，北京同仁堂也在加码国际化战略。财报显示，尽管布局海外市场多年，近三年同仁堂的海外收入虽逐年增长，但占比徘徊在7%左右，尚难成为业绩的“第二增长曲线”。值得注意的是，同仁堂旗下的中医医疗集团同仁堂医养也在积极谋求海外上市。2024年6月28日，同仁堂医养已向港交所提交了上市申请。招股书显示，同仁堂医养提供现代化、定制化的中医医疗服务，如果上市成功，或许将为同仁堂带来新的发展机遇。

海通国际指出，中药企业的竞争正从资源垄断转向供应链效率与用户运营。有医药行业人士表示，同仁堂若不能重构成本防线、激活年轻客群，恐将沦为“博物馆品牌”。

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